manager photo
Задать вопрос
Будем рады ответить на Ваши вопросы
Написать Позвонить
Close
Авторизация

Рынок ценных бумаг

31 марта 2011, EUR/USD

Рынок ценных бумаг

Если рассматривать биржевую деятельность как совокупность работ, направленных на подготовку и осуществление торговли специфическим товаром, то конкретно для фондовых бирж таким видом товара являются ценные бумаги. Однако, несмотря на это, совершение операций на рынке ценных бумаг представляет собой самостоятельную форму проявления коммерческих интересов как эмитентов, так и инвесторов.

Рынок ценных бумаг является составной частью финансового рынка, входящего в государственную систему экономических отношений. Основу финансового рынка образуют валютный и денежный рынки, а также рынок капитала. Место и роль рынка ценных бумаг можно пояснить с помощью структуры финансового рынка как единого целого (см. рисунок 1).

Рынок ценных бумаг

                                                            рисунок 1


Структура финансового рынка

Рынок ценных бумаг входит в структуру финансового рынка как составная часть, объединяя сегменты денежного рынка и рынка капиталов. Порядок их функционирования и взаимодействия определяется правилами законодательства. Нормативная база рынка ценных бумаг отражает объективно действующие закономерности его функционирования.

Основные понятия рынка ценных бумаг

В экономической системе государства фондовый рынок обеспечивает аккумулирование временно свободных денежных средств для инвестирования в перспективные отрасли экономики. Необходимость реализации этих функций накладывает определенные требования на структуру фондового рынка. Структура рынка ценных бумаг требует от его участников выполнения определенных действий, которые приводят к формированию финансовых потоков, движению прав собственности на ценные бумаги и возникновению информационных связей. Структура фондового рынка определяется решаемыми им задачами, а виды профессиональной деятельности — функциональным назначением фондового рынка.

В качестве удобного параметра, характеризующего состояние фондового рынка, используют фондовые индексы.

Рынок в целом представляет собой систему отдельных взаимосвязанных рынков (рис. 2). Кредитный рынок наряду с другими — одна из составляющих «большого» рынка. Взаимосвязь различных рынков, их взаимодействие и влияние друг на друга обеспечивают функционирование и устойчивость рынка в целом (рис. 3).

Рынок ценных бумаг

                                                        рис. 2

Рынок ценных бумаг

                                                                           рис. 3

Кредитный рынок представляет собой специфическую сферу кредитных отношений, где осуществляется движение денежного капитала между заемщиками и кредиторами.

Кредитный рынок можно подразделить на денежный рынок и рынок капиталов. Денежный рынок представляет собой рынок краткосрочного ссудного капитала. Рынок средне- и долгосрочных ссудных капиталов называется рынком капиталов. Финансовый рынок представляет собой часть рынка капиталов, где осуществляются эмиссия и купля-продажа ценных бумаг (рис. 4).

Рынок ценных бумаг

                                                                                  рис. 4

Подобное разграничение достаточно условно. На практике постоянно происходит взаимный перелив капитала из одной формы в другую:

   - краткосрочные вложения трансформируются в средне- и долгосрочные кредиты. При этом обычно используются банковские и государственные гарантии;
   - вместо получения банковских кредитов осуществляется эмиссия ценных бумаг;
   - эмитируются долговые ценные бумаги под банковские гарантии;
   - банковские кредиты выдаются под залог ценных бумаг;
   - осуществляется кредитование ценными бумагами путем заключения сделок репо и т.п.

С функциональной точки зрения происходит аккумуляция и перераспределение ссудного капитала в целях непрерывности и рентабельности процесса воспроизводства. В конце 20 века масштабы рынков ссудных капиталов стали огромными.

Причем, если в относительных пропорциях сопоставить стоимостные объемы рынков товаров, услуг и кредитов, то объем ссудного капитала будет значительно превосходить свое реальное стоимостное выражение (рис. 5).

Рынок ценных бумаг

                                                                рис. 5

Современная денежная система представляет собой структуру, в основе которой заложен механизм кредита. Абсолютно все финансовые инструменты, за исключением золота, являются чьими-то обязательствами: государства (бумажные денежные знаки, государственные ценные бумаги), банков (кредит, депозитные и сберегательные сертификаты, банковская книжка на предъявителя, чеки, карточки), акционерных обществ (акции, облигации, векселя), профессиональных спекулянтов фондового рынка (производные финансовые инструменты). Финансовые инструменты выполняют свои функции до тех пор, пока организация, которая их выпустила, отвечает по обязательствам, оформленным этими финансовыми инструментами. В случае банкротства организации ее активы обесцениваются. Причем риски финансовых инструментов более высокого уровня значительно больше рисков их базисного актива.

Например:

   - риски, заложенные в опционы или фьючерсы, выше рисков ценных бумаг, которые составляют их базисный актив;
   - риск операций с акциями выше рисков операций с валютой, в которой выражена их стоимость;
   - риски операций с денежными средствами выше рисков операций с реальным товаром.

Соотношение объемов рынков, когда рынок реальных товаров и услуг значительно меньше объема рынка кредитов, является весьма серьезным предупреждением о предпосылках кризисных явлений в мировой экономике. В частности, одной из причин мирового финансового кризиса, последствия которого проявляются до сих пор, является завышенная стоимость ценных бумаг, обращающихся на мировом фондовом рынке, по отношению к их реальному наполнению.

Сбережения и инвестиции

Основной задачей, решаемой фондовым рынком, является привлечение временно свободных денежных ресурсов для инвестирования в экономику. При этом размер инвестиций неразрывно связан с экономической ситуацией в стране. Когда инвестиции слишком большие, возрастает угроза инфляции, когда слишком маленькие — возникает неполная занятость работоспособного населения, что приводит к возрастанию социальной напряженности. Таким образом, необходимо определить размер инвестиций, находящийся в оптимальном соотношении с инвестиционными потребностями экономики и возможностью потенциальных инвесторов.

Размер инвестиций определяется уровнем дохода, который получает население, и объемом сбережений, которые население позволяет себе откладывать при таком доходе. Таким образом, вопрос состоит в том, каким должно быть соотношение между уровнем дохода, потребления, сбережения и инвестициями, чтобы в обществе имело место оптимальное соотношение между инфляцией и уровнем занятости населения.

Однако для достижения оптимального экономически и социально приемлемого соотношения между уровнем инфляции и степенью занятости населения важна роль государства. Экономика сама по себе не может обеспечить полную занятость работоспособного населения и стабильность цен. Рыночные механизмы должны быть дополнены государственными стабилизирующими мероприятиями. Проводя разумную фискальную политику (сбор налогов) и кредитно-денежные мероприятия (установление величины процентной ставки рефинансирования, выпуск внутренних и внешних облигационных займов, осуществление денежной эмиссии), государство формирует сбалансированные потоки финансов и ресурсов. При этом полностью исключить экономические колебания невозможно, однако можно ослабить резкие колебания цен и занятости.

Часто под инвестированием понимают приобретение квартиры, дома или участка земли, покупку ценных бумаг на вторичном рынке и т.п. Однако экономисты рассматривают эти приобретения как трансфертные операции. Инвестирование имеет место лишь в том случае, когда создается новый реальный капитал, т.е. инвестирование представляет собой чистый прирост реального капитала общества (здания, оборудование, материально-производственные запасы и т.п.).

Возможна такая ситуация, когда сбережения и инвестирование осуществляет один и тот же субъект экономических отношений (как правило, это частный предприниматель). Однако обычно источник сбережений не совпадает с источником инвестиций. Сбережения осуществляются различными группами населения, семьями и лицами. Побудительными мотивами для сбережений могут быть совершенно различные причины: необходимость совершения крупной покупки, стремление сделать запасы на «черный день», желание оставить наследство детям или внукам и т.п. Причем сбережения зачастую мало связаны с возможностями инвестирования.

В свою очередь, потребность в инвестициях испытывают промышленные и торговые предприятия. Связь между инвесторами и заемщиками осуществляется через специализированные учреждения посредством фондового рынка.

Специализированные учреждения (коммерческие банки, пенсионные и инвестиционные фонды, страховые компании и т.п.) обеспечивают возможность трансформации сбережений в инвестиции. Однако если специализированные институты не предоставляют возможности вложения денежных средств, которые могут обеспечить, с одной стороны, достаточно высокую доходность, а с другой — высокую надежность возврата вложенных средств и процентов по ним, частный вкладчик будет накапливать сбережения (осуществлять тезаврацию), не направляя сбережения в русло реальных инвестиций.

Многолетние исследования экономистов статистически достоверно показали, что качественная зависимость доли сбережений от величины чистого дохода имеет вид, представленный на рис. 6. На этом графике чистый доход, равный единице, представляет собой такой уровень дохода, который полностью идет на потребление.

Рынок ценных бумаг

                             рис. 6

Из приведенной зависимости можно сделать три важных вывода:

1) состоятельные люди сберегают больше, чем бедные. Причем они сберегают больше не только в абсолютном, но и в относительном выражении. На графике это находит отражение в том, что доля сбережений этой части населения в чистом доходе растет с ростом чистого дохода;
2) очень бедная часть населения совсем не может сберегать. Более того, они тратят больше, чем зарабатывают (живут в долг или тратят сбережения). При значении чистого дохода меньше 1, сбережения приобретают отрицательные значения, сбережения идут со знаком минус — люди живут в долг или тратят запасы;
3) доход является основным фактором, определяющим сбережения.

Зависимость доли сбережений от величины чистого дохода позволяет построить две важные функции, описывающие склонность частных лиц к потреблению (рис. 7) и сбережению (рис. 8) в зависимости от величины чистого дохода.

Эти зависимости дополняют друг друга, так как сумма сбережений и потребления равна чистому доходу. Поэтому оба графика в сумме дают прямую линию, наклоненную под углом 45' к оси координат.

Приведенные выше зависимости в полной мере относятся к странам с развитыми рыночными отношениями. При рассмотрении особенностей, связанных с развивающимися странами, необходимо иметь в виду следующее. Лица, начинающие получать значительные доходы, тратят их на потребление в значительно больших пропорциях по отношению к сбережениям, чем в странах, имеющих богатый и длительный опыт развития рынка.

Повышенная склонность к потреблению (см. рис. 7) проявляется в том, что зависимость потребления от величины чистого дохода приближается к прямой линии, проходящей под углом 45° к оси координат. Линия, отображающая зависимость склонности к сбережению от величины дохода, будет более пологой.

Инвестиции

Важным фактором, вызывающим колебания дохода и занятости, являются инвестиции. Инфляционный рост или возрастание безработицы в конечном итоге определяется уровнем инвестиций. В свою очередь, инвестиции в значительной мере зависят от сбережений, хотя и не совпадают с ними полностью.

Сбережения и инвестиции зависят от разных факторов. Сбережения обнаруживают тенденцию к пассивной зависимости от дохода (см. рис. 7). В свою очередь, потребность в инвестициях зависит от возникновения потребности в новых видах продукции, роста населения, появления новых технологий, возрастающего уровня производства, потребления и т.п.

Рынок ценных бумаг

                                рис. 7

Рынок ценных бумаг

                                    рис. 8

Рассмотрим ситуацию, когда чистые инвестиции равны постоянной величине, т.е. на графике сбережений они будут изображаться горизонтальной прямой (рис. 9).

Рынок ценных бумаг

                                            рис. 9

Точка пересечения графика инвестиций и графика сбережений отражает то состояние равновесия, к которому будет стремиться доход.

Рассмотрим три случая:

1) произведенный национальный продукт отвечает точке пересечения двух линий. Это означает, что промышленные и торговые компании готовы инвестировать ровно столько, сколько население готово сберегать. В результате производство, потребление, сбережения и инвестиции будут сбалансированы между собой;

2) произведенный национальный продукт больше того, который отвечает точке пересечения зависимостей сбережений и инвестиций от величины национального продукта. В этом случае население начнет сберегать больше, чем компании готовы направить на инвестиции. Другими словами, часть национального продукта, которая пошла на сбережения, не будет поглощена инвестициями в производство. Она не будет направлена и на потребление, так как пошла на сбережения. В результате произведенная компаниями продукция найдет слишком мало потребителей и товары будут накапливаться на складах. Производство и количество рабочих мест начнет сокращаться, а чистый национальный доход — уменьшаться, что приведет к уменьшению части дохода, направляемого на сбережения. Этот процесс будет происходить до тех пор, пока готовность промышленности и торговли к инвестициям не придет в соответствие с предлагаемыми к инвестициям сбережениями;

3) национальный продукт меньше того, который отвечает точке пересечения. В этом случае намерения населения сберегать будут меньше, чем готовность компаний инвестировать средства в производство. Другими словами, население свой доход будет направлять на потребление. В этом случае потребление товаров будет больше, чем производство. Возросший спрос потребует расширения производства, что обусловит рост количества рабочих мест и увеличение национального продукта. Влияние этого фактора будет происходить до тех пор, пока уровень сбережений и готовность инвестировать не придут в соответствие.

Таким образом, состояние устойчивого равновесия отвечает такому уровню национального дохода, при котором средства, направляемые на сбережения, соответствуют объему инвестиций в производство и торговлю (графики сбережения и инвестиций пересекаются). Эта модель взаимодействия между населением и производственными компаниями приведена на рис. 10.

Рынок ценных бумаг

                                                     рис. 10

Регулирующая роль государства. Инструменты государственного регулирования

Роль государства в странах с развитыми рыночными отношениями заключается в том, что оно воздействует на экономику, оптимизируя уровень инфляции и обеспечивая наиболее полную занятость. При достижении этих целей государство использует следующие инструменты:

1) фискальную политику;
2) кредитно-денежную политику, которая включает в себя:
- операции на рынке государственных ценных бумаг;
- ставку рефинансирования (учетная ставка):
- величину обязательного банковского резервирования.

Фискальная политика.

Политика государственных расходов и налоги (фискальная политика государства) изменяет уровень равновесия дохода. При этом повышение налогов приводит к понижению чистого дохода населения. Сокращение доходов приводит к сокращению потребительских расходов, сбережений и в конечном итоге инвестиций, осуществляемых населением.

Если при этом государство, собрав налоги, оставляет прежними государственные инвестиции и расходы, то сокращение потребления вызывает уменьшение производимого чистого национального продукта. Таким образом, при высокой занятости населения и наличии инфляционных тенденций в экономике новые налоги помогают сократить инфляцию.

В том случае, когда экономика государства находится в депрессивном состоянии, фискальная политика направлена на снижение налогового бремени. Уменьшение налогов ведет к росту чистого дохода. Это, в свою очередь, вызывает рост потребительских расходов, сбережений и частных инвестиций. В конечном итоге происходит рост национального продукта.

Выпуск государственных ценных бумаг. Операции на открытом рынке.

Рынок государственных ценных бумаг, выполняя функции по обслуживанию государственного долга, играет, кроме того, роль регулирующего финансового инструмента. При нарастании в стране инфляционных тенденций государство в лице уполномоченного института (Министерство финансов, Федеральная резервная система — в США и т.п.) выпускает государственные ценные бумаги. При этом часть денег связывается и изымается из оборота, что снижает инфляционное давление на финансовую систему. В случае экономического застоя, сокращения производства, государство выкупает государственные ценные бумаги. При этом денежные средства высвобождаются, обеспечивая увеличение инвестиционных ресурсов.

Ставка рефинансирования (учетная ставка).

В руках государства есть еще один эффективный механизм воздействия на экономику. Этим механизмом является процентная ставка, под которую Центральный банк предоставляет кредит коммерческим банкам.

При инфляционных тенденциях в экономике учетная ставка повышается. В этом случае кредит, получаемый коммерческими банками, становится дорогим. Это вызывает увеличение стоимости кредитов, которые коммерческие банки предоставляют субъектам экономических отношений. В результате происходит снижение привлечения инвестиционных ресурсов, что замедляет увеличение объемов производства и, следовательно, уменьшает инфляционные тенденции в экономике.

В случае экономического застоя, ставка рефинансирования снижается. Кредит становится более дешевым, что вызывает возрастание спроса на него. При этом возрастает объем инвестиционных средств, обеспечивая расширение производства.

Изменение нормы резервирования в коммерческих банках.

При инфляции, Центральный банк может использовать мощный инструмент, который представляет собой требование увеличения нормы резервирования средств коммерческими банками. В этом случае связываются денежные средства коммерческих банков, объем денежной массы становится меньше, ее инфляционное давление снижается.

При снижении объемов производства и дефляционных явлениях норма резервирования уменьшается. Денежные средства высвобождаются, что приводит к росту инвестиций, развитию производства и увеличению занятости. Модель взаимодействия бизнеса и населения, учитывающая роль государства, приведена на рис. 11.

Рынок ценных бумаг

                                                                  рис. 11

 

Прогноз-сценарий

Отчёт ADP по занятости США показал, что в марте количество рабочих мест в частном секторе увеличилось на 201 тыс. в соответствии с прогнозами
Индекс настроений управляющих крупными корпорациями США вырос до рекордного значения 113 в 1 квартале 2011 против 101 в 4 квартале 2010

Прогнозы МФВ по ВВП: США, Япония - понижены, Еврозоны - немного повышены, Китай - без изменений

ФРС, Буллард: "экономика столкнулась с некоторой неопределенностью, однако нельзя ждать пока эта неопределенность разрешится. Нормализацию политики можно начать с продажи активов, а затем перейти к повышению учётной ставки".

S&P 500 вырос на 0.7% до 1328
Доходность 10-летних американских трежерис упала на 4.5 б.п. до 3.44%
Нефть подешевела на $0.50 до $104.30

Наблюдался довольно стабильный спрос на кроссы с участием йены. AUD/JPY и GBP/JPY пользовались особенным спросом.

Важные новости на сегодня:

10:00 мск. Германия: Розничные продажи за февраль (Предыдущее значение -  1.4 % м/м, 2.6 % г/г, Прогноз -  0.4 % м/м, 1.8 % г/г)
13:00 мск. Евро зона: Гармонизированный индекс потребительских цен (предварительные данные) за март (Предыдущее значение - 2.4 %, Прогноз - 2.3 %)

16:30 мск. США: Число первичных заявок на пособие по безработице (Предыдущее значение - 382 тыс., Прогноз - 380 тыс.)
17:45 мск. США: Чикагский индекс менеджеров по снабжению за март (Предыдущее значение - 71.2, Прогноз - 70)
18:00 мск. США: Заказы в обрабатывающей промышленности за февраль (Предыдущее значение - 3.1 % м/м, Прогноз - 0.5 % м/м)


Одних лишь надежд на завершение количественного смягчения в США недостаточно, чтобы укрепить доллар...


Евро/доллар


ЕЦБ, Бини-Смаги: ЕЦБ должен повышать ставки постепенно, нормализация уровня ставок необходима для того, чтобы избежать возникновения "кредитного пузыря"
ЕЦБ, Штарк: ЕЦБ необходимо повысить ставки, в противном случае инвесторы вскоре потребуют повысить размер выплат
AIB, Банк Ирландии делится результатами ещё не завершённых стресс-тестов

Ирландский Irish Life & Permanent вывел свои акции из Ирландской фондовой биржи перед новым раундом испытаний банка стресс-теста.

В СМИ появились слухи, что несколько банков могут быть национализированы после получения результатов стресс-тестов.

Акции ирландского Irish Life упали на 44% до 41 центов на акцию.

Считается, что ирландским банкам, возможно, потребуется целых 30 млрд. евро ($ 42 млрд., 26 млрд. фунтов стерлингов) в качестве дополнительного капитала, а общая сумма ирландских банков после финансового кризиса около 75 млрд. евро.

"Ситуация теперь выглядит так, как будто почти весь ирландский банковский сектор будет национализирован", сообщает Роберт Peston - Бизнес редактор, BBC News.

Торговля акциями Ирландского Irish Life будет приостановлена до пятницы.

Центральный банк провел стресс-тесты по четырем кредиторам - союзникам: Allied Irish Bank, Bank of Ireland, the Educational Building Society и,  ирландскому Irish Life & Permanent.

"Центральный банк планирует объявить результаты стресс-тесты банков в четверг вечером 31 марта", - говорится в заявлении.

Хотя страхование выгодно для Irish Life & Permanent, его банковское подразделение, Permanent TSB испытывает трудности из-за своей зависимости от проблем ипотечного рынка.

Ирландский Irish Life & Permanent является для Республики Ирландии крупнейшим поставщиком ипотеки и частного пенсионного обеспечения.

Возможное повышение основной процентной ставки делает европейскую валюту довольно устойчивой к давлению со стороны доллара. “Европейский центральный банк с большой вероятностью повысит базовую ставку кредитования в следующем месяце с рекордно низкого уровня в 1.0 процент”, -сказал член Совета управляющих ЕЦБ Йозеф Макуч. Тем не менее, на благополучие евро влияет ситуация в Португалии. "Ситуация в Португалии сложная и серьезная. Решение зависит не только от ЕЦБ, но и от политиков, - сказал Макуч. - Всегда есть риск распространения, но я не вижу причин для паники". Банк Португалии прогнозирует сокращение экономики на 1.4 процента в этом году и рост в 0.3 % в 2012, но добавляет, что данный прогноз не включает в себя дополнительных бюджетных сокращений и возможного уменьшения инвестиций в экономику.

Ястребиные комментарии Бини-Смаги помогли паре EUR/USD добраться до отметки 1.4150, которая является вершиной недавнего диапазона.

Первая информация о результатах стресс-тестов в Ирландии вышла в соответствии с прогнозами рынка, и евро удерживался на 1.4120. Стопы расположены выше 1.4150.

Сегодня фокус внимания инвесторов сосредоточен на данных по розничным продажам в Германии и индексу потребительских цен в евро зоне. Помимо этого будут опубликованы данные по США, которые могут показать снижение заказов в обрабатывающей промышленности, что негативно для доллара.

Пара евро/доллар США растет на торгах в Азии, так как краткосрочные инвесторы покупают пару в ожидании выхода ИПЦ еврозоны за март в 09.00 по Гринвичу, который может показать сохранение инфляционного давления.

Евро/доллар совершил чистый прорыв уровня 10-дневной скользящей средней на 1.4126 и обновил максимум на 1.4130. Оффера остаются в зоне 1.4150/60, однако выше 1.4150 расположено несколько довольно сильных стопов.

Технически, EUR/USD планомерно растет. Следующее сопротивление 1.4185.

Рынок ценных бумаг



Фунт/доллар

Как показывает последний отчёт GfK, в марте потребительское доверие в Британии осталось на прежнем уровне -28.

Величина данного показателя на 13 пунктов ниже той, что была зафиксирована в марте прошлого года, а годовая скользящая средняя упала до -21.

Что касается экономической ситуации, то доверие потребителей немного выросло: -54 против -55 для прошедших 12 месяцев и -29 против -31 для следующих 12 месяцев.

Чего нельзя сказать о финансовой ситуации: -19 против -16 касательно последних 12 месяцев и -10 для следующего года.

Ник Мун из GfK NOP Social Research заявил, что ещё слишком рано говорить о влиянии представленного на прошлой неделе бюджета на экономический рост, однако доверие потребителей продолжает снижаться.

"Обсуждаемый на прошлой неделе бюджет был охарактеризован как бюджет для роста. Данные сегодняшнего отчёта демонстрируют, как отчаянно нам необходим стимул на фоне стагнации потребительского доверия. Последний раз, когда оно было на таком низком уровне - это два года назад, а до этого осенью 1990", - заявил аналитик. - Следующий отчёт покажет, помог ли новый бюджет росту экономики или же только навредил материальному состоянию граждан".

GBP вчера отличался стабильностью на волне спроса на пару GBP/JPY.
 
 Технически, GBP/USD продолжает идти в рост. Ближайшее сопротивление 1.6150.

 Рынок ценных бумаг
 

Доллар/йена

Пара доллар/йена встретит жесткое сопротивление около 83.50, частично связанное с прекращением роста доходности казначейских облигаций США, говорит Осаму Такасима, главный стратег-аналитик Citibank Japan. По его словам, японские экспортеры будут склонны к продажам пары при любом росте.

Вчера, наблюдался довольно стабильный спрос на кроссы с участием йены. AUD/JPY и GBP/JPY пользовались особенным спросом. Радиация и репатриация в Японии была на втором плане у оптимистично настроенных рынков.

Технически, по USD/JPY присутствует момент не определенности. С одной стороны, пробита трендовая линия восходящего канала на дневном графике. С другой стороны, есть признаки перекупленности пары. Смею предположить сегодня торговлю в диапазоне 82.45 - 83.50

Рынок ценных бумаг

Ещё
Владислав Митяшин
Аналитик компании «FreshForex»
Смотрите также:
Согласны с этим обзором?
Мнения трейдеров:
Только авторизированные и зарегистрированные на форуме пользователи могут оставлять и просматривать комментарии
В вашем браузере отключена поддержка cookie. При отключенной поддержке cookie в браузере у вас могут возникнуть проблемы с отображением Личного кабинета. Как включить (активировать) поддержку cookie.